Публикации

Предлагаемая читателю работа выполнена нами, чтобы показать, как важные общепринятые в мире концепции корпоративных финансов работают в нестандартной деловой среде, существующей в России и в других странах с развивающимися рынками капитала. Наша книга оригинальна, потому что в ней апробированы гипотезы, которые прежде не исследовались на российских данных и, значит, она помогает раздвинуть  границы знания о результатах ключевых решениях в области финансирования, выбора стратегий роста компаний в национальной деловой среде. Более того, мы стремимся сравнить мотивы, ключевые драйверы и результаты стратегических финансовых решений российских компаний с компаниями, представленными на  других рынках капитала, относимых к категории растущих. Мы показываем свойственные этим решениям и их результатам общие характеристики и выделяем специфику. Поэтому портрет российского бизнеса, написанный финансовыми красками, становится более объемным, специфичным  и выразительным.

Наша книга представляет логичное продолжение нашей исследовательской работы в рамках Лаборатории корпоративных финансов, которая с 2007 года является органичной частью Центра фундаментальных исследований Национального исследовательского университета “Высшая школа экономики”. Авторский коллектив представлен целым рядом исследователей, работающих в Лаборатории корпоративных финансов, однако данная книга – это единый проект. Мы исповедуем и применяем единую методологию, современные модели исследования и методы количественной обработки данных, и используем данные международных баз. Полученные нами результаты были представлены и вызвали интерес коллег на международных зарубежных конференциях.

Структурная перестройка экономики последнего десятилетия привела к тому, что лидеры сектора информационных технологий — Apple, Google, Facebook, Microsoft, Amazon — стали крупнейшими компаниями мира, потеснив банковский и нефтегазовый секторы. Появление большого количества технологических стартапов привело к новому витку развития предпринимательской собственности. В настоящий момент основатели бизнеса сохраняют контроль над ключевыми решениями в компаниях с помощью концентрированной собственности и возрождения разных классов обыкновенных акций с неравными правами голоса. Вместе со структурой собственности меняются структура капитала и состав советов директоров. Во многих крупных компаниях более 90% директоров стали независимыми. При этом внутри советов директоров растет диверсификация — наиболее ярким примером этого является активное привлечение женщин к принятию стратегических корпоративных решений.Изменение отношения к риску демонстрирует рост доли компаний, отказывающихся от привлечения заемного капитала. В статье рассмотрены основные тенденции в структуре собственности крупнейших компаний США. Систематизированы результаты теоретических и эмпирических исследований в области корпоративного управления, структуры капитала и структуры собственности на развитых рынках. Отталкиваясь от исторических трендов в структуре собственности компаний США, мы анализируем устойчивость института распыленной собственности как элемента англо-саксонской модели корпоративного управления.Появление новых секторов экономики, бурное развитие предпринимательской собственности, возвращение популярности разных классов акций, мода на гендерную диверсификацию советов директоров и феномен нулевого долга иллюстрируются кейсами реальных компаний и результатами аналитических отчетов. В рамках дискуссии мы предлагаем рассмотреть все выявленные тенденции с точки зрения рисков. Более высокий уровень бизнес-рискановых секторов экономики заставляет топ-менеджмент и инвесторов обращаться к ряду инструментов хеджирования. Сокращение уровня заемного капитала; включение в совет директоров женщин, менее склонных к риску, чем мужчины; увеличение степени независимости советов директоров — примеры данных инструментов.

В статье разработан алгоритм, позволяющий осуществить наиболее качественную корректировку мультипликаторов с учетом страновой специфики развивающихся рынков капитала. Доказана необходимость корректировки мультипликаторов на страновые особенности с учетом отраслевой принадлежности оцениваемой компании. Усовершенствована методика оценки на основе метода подбора компании-аналога. Проанализированы данные 130 российских компаний и 797 предприятий из развитых стран, за период 2009–2013 гг.

Исследование эффективности сделок слияний и поглощений является одним из ключевых направлений в области корпоративных финансов. В отличие от предыдущих работ по данной тематике, мы исследуем эффективность сделок слияний и поглощений с помощью метода, основанного на модели экономической прибыли (economic profit), и сравниваем результаты с выводами, полученными на базе одного из традиционных методов оценки эффективности сделок слияний и поглощений – метода анализа финансовой отчетности (accounting studies). Использование в качестве индикатора эффективности сделок показателя экономической прибыли позволяет нам, по сравнению с существующими исследованиями, судить об изменении стоимости европейских компаний в результате сделок слияний и поглощений в долгосрочной перспективе. Исследование построено на выборке, включающей 153 сделки, инициаторами которых выступили компании развитых стран Западной Европы. Анализируя один из наиболее поздних временных периодов, 2000-2011 года, мы доказываем, что сделки слияний и поглощений способствуют росту эффективности компаний из развитых европейских стран. Мы обнаружили положительную, статистически значимую разницу в скорректированных на отраслевую динамику показателях EBITDA/Sales (3,3%), и EBITDA/BVAssets (3,1%) до и после завершения сделок. Анализ, построенный на сравнении показателей экономической прибыли, выявил схожие результаты. Экономическая прибыль вследствие сделок слияний и поглощений увеличилась в среднем на 7,5 млн. долларов. Полученные результаты свидетельствует о том, что за рассмотренный промежуток времени, бизнес на развитых рынках капитала Западной Европы способен добиваться запланированных эффектов синергии и успешно интегрироваться после сделок слияний и поглощений, создавая стоимость и улучшая характеристики операционной деятельности участвующих компаний.

В статье анализируется эффективность диверсификации бизнеса через стратегию органического роста на развитых и развивающихся рынках капитала. На примере 365 компании, из которых 104 компании представляют растущие рынки капитала и 261 компания относится к развитым рынкам капитала, за период 2009-2012 гг. выявлено, что на растущих рынках капитала такая диверсификация бизнеса разрушает стоимость компании на краткосрочном горизонте. На развитых рынках капитала стратегия диверсификации через органический рост создает стоимость как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде при умеренной и высокой степени диверсификации.

В данной статье представлены результаты исследования структуры капитала компаний, функцио- нирующих на развивающихся рынках капитала, с учетом бизнес циклов экономики. Проведенное исследование на данных 581 компаний из стран БРИКС за 2002-2014 гг. позволил установить, что целевая структура капитала создается под воздействием одного набора факторов как в периоды экономического роста, так и в периоды спада. Скорость приспособления к целевой структуре капи- тала при этом зависит от стадии бизнес цикла экономики: в период экономического роста скорость приспособления выше. В ходе исследования также выявлено, что направление влияния детерми- нант скорости приспособления меняется в зависимости от состояния экономики (отклонение от целевого показателя структуры капитала приводит к росту скорости приспособления в периоды подъема и к падению – в периоды экономического спада).

Результаты исследований на данных компаний с развитых рынков капитала показывают, что применение лучших практик корпоративного управления не только обеспечивает защиту интересов собственников и кредиторов, но и позво- ляет привлекать финансирование на более выгодных условиях. На развивающихся рынках ввиду асимметрии информации, меньшей развитости правовой системы и защиты прав инвесторов корпоратив- ное управление крайне важно как эф- фективный способ решения различных типов агентских конфликтов. В работе анализируются исследования взаимосвязи механизмов корпоративного управления и политики финансирования на основе данных компаний как развитых, так и раз- вивающихся рынков капитала. Результаты исследований подтверждают, что корпо- ративное управление оказывает значимое влияние на получение доступа к финанси- рованию на более выгодных условиях, на выбор уровня долговой нагрузки и скоро- сти приспособления к целевой структуре капитала.

В статье изучается влияние инсайдерской собственности на стратегическую эффективность компаний на развивающихся рынках капитала — в странах БРИК — в период с 2003 по 2013 г. Предложенная авторами модель зависимости стратегической эффективности и собственности инсайдеров представляет собой адаптацию классической модели Морка — Шлейфера — Вишны (1988 г.) к условиям слабоэффективных развивающихся рынков. При модификации традиционной для развитых рынков модели используется концепция, предложенная Ла Портой (2002 г.) и позволяющая учитывать степень защиты прав инвесторов, а также вводятся дополнительные факторы роста и риска. Адаптированная модель тестируется на выборке из 97 нефинансовых компаний Бразилии, России, Индии и Китая в двух спецификациях — кубической и кусочно-линейной. В результате получена значимая немонотонная зависимость: стратегическая эффективность возрастает при сравнительно малых и высоких уровнях собственности инсайдеров (эффект конвергенции интересов) и снижается при средних уровнях инсайдерской собственности (эффект «окапывания»). Диапазон действия эффекта «окапывания» был выявлен на уровне от 23,2 до 61,3% акций в руках инсайдеров. Также было обнаружено усиление влияния эффекта «окапывания» в период мирового кризиса (2008–2009 гг.).

Тема. Несмотря на наличие большого количества мотивов к слиянию и поглощению (M&A), зачастую эти сделки оказывают различное влияние на стоимость компаний-участниц. Существует определенная закономерность, которой подчиняется эта стоимость: объявление о сделке M&A почти всегда создает стоимость для целевых компаний и может создавать или разрушать стоимость покупателей в зависимости от определенных факторов. Внимание автора сосредоточено на исследовании слияний и поглощений с точки зрения создания ими стоимости компаний-покупателей, на реакции фондового рынка в момент объявления о сделке. Цели. Оценка влияния сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей. Изучение эффективности сделок, инициированных компаниями Западной Европы в докризисный и посткризисный периоды с 2000 по 2013 г. Методология. В статье проведена оценка реакции фондового рынка на объявления о сделках M&A на основе метода событий; на основе линейной регрессии выявлены основные факторы, влияющие на эффективность сделок в финансовом секторе. Выборка включает 72 случая. Результаты. Показано, что сделки слияний и поглощений отрицательно влияют на стоимость компаний-покупателей развитых стран в момент объявления о сделке. Национальная направленность соглашений и размер компании-покупателя имеют положительную корреляцию с накопленной избыточной доходностью покупателей из развитых европейских стран. Значимость. Полученные результаты должны интерпретироваться с осторожностью, поскольку, хотя цены акций отражают рыночные ожидания будущих денежных потоков, реальная доходность может не соответствовать рыночным ожиданиям, что наиболее справедливо для банковского сектора. Сделан вывод, что последствия банковских слияний разделяются на очевидные статические и неочевидные динамические. Последние включают в себя реструктуризацию и изменения в практике кредитования, которые оказывают значительное влияние на доходность объединенной компании. Но такие последствия чрезвычайно трудно предсказать непосредственно в момент объявления о сделке M&A.

Данное исследование заключается в определении наиболее подходящих детерминант оборотного капитала для российского рынка, и их тестировании на разных стадиях жизненного цикла, что позволит оптимизировать оборотный капитал компании, улучшая, таким образом, её операционный результат. Исследование проведено на российских компаниях за период 2004-2013 гг. Были  протестированы такие значимые детерминанты оборотного капитала на развивающихся рынках как: финансовый рычаг, прибыльность, размер, возраст компании и т.д.

Исследователи на протяжении многих лет пытаются определить влияние корпоративной диверсификации на стоимость компании. Подавляющее большинство работ сосредоточено на эффектах корпоратив­ной диверсификации в компаниях на развитых рынках капитала, тогда как ее последствия на растущих рынках исследованы значительно меньше. В статье суммированы результаты эмпирического анализа эффективности различных стратегий корпоративной диверсификации на выборке компаний из стран BRIC, которые осуществляли диверсификацию посредствам слияний и поглощений в период с 2000 по 2013 года. В отличие от предыдущих исследований мы изучаем эффекты от диверсификации в до- и посткризисный период. Также как и другие исследователи, мы анализируем эффективность связанной и несвязанной диверсификации, но в отличие от них, мы выделяем и изучаем различные типы приобретений: горизонтальные, вертикальные и конгломеративные. Основываясь на выборке из 319 сделок, инициированных компаниями из стран BRIC, мы обнаружили положительные (3.32% и 9.01%) и статистически значимые значения накопленной избыточной доходности для конгломеративных приобретений в до- и посткризисный период соответственно. Мы также выявили, что фондовый рынок положительно и статистически значимо реагирует на объявления о горизонтальной и вертикальной интеграции только в докризисный период.

This paper presents a study of the impact of taxation on the capital structure of Russian companies, based on the Graham model. The study revealed that it is more appropriate to include the effective tax rate in the model, rather than use the marginal tax rate since it is more applicable for the Russian companies

The focus of this paper is the reasons of suboptimal investment policy that consists of over- or underinvestment. We consider the definitions of risk-shifting and risk avoidance effects that lead to suboptimal investments. These problems are connected with the agency conflicts in the firm between different parties: shareholders, debt holders and managers. Since the preferences of claimholders vary from one stage of the life-cycle to another, the incentives for over- and underinvestment differ in the stages of the life-cycle. The originality and the focus of this paper are the reasons for the exposure of overinvestment and underinvestment at different life-cycle stages. The research was conducted on a sample of Russian nonfinancial companies from the period 2003-2012. This sample was divided into three life-cycle stages: growth, maturity and decline. The method of life-cycle stages identification was modified in order to use only available data and make the model more business oriented. Risk-shifting and risk avoidance, as the reasons to the problem of suboptimal investment were studied. For this purpose the estimations with one of the effects were identified. The life-cycle stages, at which the effects took place, were determined, and also the strength of risk-shifting and risk avoidance was identified with the help of the regression analysis. In addition there was considered a way to mitigate these effects. According to the results they might be eliminated by the adjustment of short-term debt level.

This work contributes to the literature on exchange-rate exposure in emerging markets. We studied datasets of exchange-listed companies from four BRIC countries and discovered that exchange rate movements in the US dollar and euro affected more than 10% of these firms between 2003 and 2013. The most interesting finding of this research is that stock returns behaved differently with increasing and decreasing currency rates. For capturing the asymmetric relationship of stock and exchange rate movements, we applied a nonlinear dynamic model, which significantly improved our results compared to the empirical findings of simple versions of the Adler Dumas (1984) and Jorion (1990) models. We studied determinants of exposure to positive and negative currency movements separately. Although significant determinants in both cases were mostly similar, their weights were different. For example, the ratio of export sales was asymmetrically correlated to exchange rate exposures for all countries except Russia. For a better understanding of the sources of asymmetry in exchange rate exposure, we separately studied the positive and negative coefficients of currency exposure from the non-asymmetric model. This was never done before and natural in a way that determinants should affect positive and negative currency exposures differently. We found evidence of the contrasting impact of export sales and foreign debt in both cases.

This research focuses on the relationship between corporate governance and performance in the largest European listed banks, which have been studied to a lesser extent within this field. The study is based on agency theory and we use a sample of 404 observations referring to 97 banks selected from the annual ranking of the 2,000 biggest companies in the world prepared by Forbes. The paper covers the period from 2006 to 2010, thus, examining the changes in the performance drivers in the recent financial crisis. On the basis of the panel data analysis, we confirm that the variety of governance factors including board size, insider appointed, directors’ age, board meetings and affiliated committees influence the performance of the banks. This paper contributes to a better understanding of the effect of corporate governance on the financial performance of the financial companies in times of high capital market volatility.

In this research the analysis of the impact of corporate financial architecture on company’s performance is conducted for a sample of large Russian companies. We focus on sustainable growth identified  thru the application of intrinsic value change criteria.  We employ integrated approach to understand the determinants of the sustainable growth based on key structural characteristics of a company. The financial architecture is represented by ownership structure (managerial ownership, foreign ownership and ownership concentration), corporate governance (the structure of the board of directors and internal control) and capital structure. We examine the difference in characteristics of growth sustainability of Russian companies representing three different types of financial architecture of more than 50 large Russian firms. Our results indicate that corporate financial architecture has a significant impact on the sustainable corporate growth in the Russian market. More importantly, we show that the nature of the influence depends on the type of financial architecture.

Corporate governance is one of the crucial characteristics of the firm, which not only provides protection for investors but also significantly affects all decisions taken by the firm, including financing policy. The results of studies examining developed capital markets show that strong corporate governance provides more favourable terms of financing. In addition, due to information asymmetry, as well as lower development of legal systems and investor protections in emerging markets, corporate governance is also important as an efficient way to resolve various types of agency conflicts, thereby reducing agency costs that significantly decrease corporate value. In accordance with theory and empirical findings, corporate governance also influences the speed of adjustment to the target leverage. Our paper contributes to the literature by analysing the corporate governance mechanisms and financing policy using the data of emerging markets companies. The sample consists of public companies from BRIC during the 2005-2012 financial years. Our major results confirm that corporate governance matters for debt-to-equity choice: firms with better corporate governance tend to have higher leverage, as proper corporate governance helps to resolve different agency conflicts. High-level corporate governance also results in a greater speed of adjustment to target financial leverage, as firms with strong corporate governance can access financing on more favourable terms.

-

В данной статье представлен анализ влияния политики финансирования на инвестиции компании с использованием метода, учитывающего проблему эндогенности исследуемых показателей. Проанализированы и оценены факторы, оказывающие влияние на ключевые аспекты политики финансирования. Проведен сравнительный анализ существующих методологий взаимосвязи корпоративных политик и инвестиций.

В данной статье представлены результаты исследования взаимосвязи между инсайдерской собственностью и инвестиционной эффективностью компаний на развивающихся рынках, измеренной с помощью показателя маржинальной Q-Тобина. Тестируемая модель ориентирована на разделение эффекта богатства и эффекта окапывания в отношении влияния на эффективность инвестиций, а также в выявлении основных детерминант, определяющих эффективность инвестиций совместно с инсайдерской собственностью. Исследование было проведено на выборке 162 компаний Бразилии, России, Индии и ЮАР за период с 2009-2012 гг.

В статье определена взаимосвязь между денежными потоками и инвестициями в компаниях. Построен алгоритм, определяющий зависимость инвестиционной активности компании от детерминант финансовых ограничений. Методология протестирована на данных компаний на развитых и развивающихся рынков. Проведен сравнительный анализ факторов, который дает понимание степени зависимости феномена ограниченности от типа рынка и позволит разработать пути совершенствования инвестиционной политики фирм развивающихся экономик.

В ходе конфликта акционеров капитализация компаний может сильно снижаться,  что может быть вызвано ростом рисков, связанных с репутационными издержками. В данной статье анализируется изменение рыночной стоимости российской телекоммуникационной компании «ВымпелКом» в зависимости от появления в средствах массовой информации (далее СМИ) новостей о конфликте между основными акционерами компании в период 2005–2013 г. Предлагается методология предсказания реакции рынка на новости в зависимости от их содержания. При этом сами новости классифицируются по нескольким признакам. Расчет избыточной доходности в дни значимых новостей позволил оценить совокупные потери акционеров  компании «ВымпелКом» в результате конфликта между Altimo и Telenor.

We introduce a new asset pricing model to account for risk asymmetrically in a very natural way. Assuming asymmetric investor behavior we develop a utility function similar to a quadratic utility but include a colog measure for capturing risk attitude. Asymmetry in investor preferences follows the asymmetric relationships between asset and market returns in equilibrium. Moreover the local version of the model depends on the characteristics of domestic markets, which is reflected in the different relationship between asset and market returns. We test the model in the Russian and South African markets and show that market premium in the Russian market is higher than in the South African market.

Исследователи на протяжении многих лет пытаются оценить эффективность сделок слияний и поглощений (M&A). В отличие от существующих работ, данное исследование тестирует эффекты от M&A на краткосрочном временном горизонте, основываясь на методе накопленной избыточной доходности (event study), и на долгосрочном временном горизонте, с помощью метода анализа финансовой отчетности (accounting studies) и метода экономической прибыли (economic profit). Изучая выборку из 80 сделок M&A, инициированных компаниями из развивающихся стран, в период с 2002 по 2009 года, мы обнаружили, что сделки M&A разрушают стоимость компаний. Результаты свидетельствуют о снижении операционных показателей компаний (EBITDA/Sales, EBITDA/BV Assets) в результате сделок M&A спустя два года после их завершения. Анализ эффективности M&A на основе экономической прибыли выявил схожие результаты. Используя метод накопленной избыточной доходности, мы констатировали статистически значимую положительную реакцию фондового рынка на объявления о сделках M&A для акционеров компаний-целей. Значения накопленной избыточной доходности для компаний-покупателей оказались незначимыми. В ходе исследования мы также изучали детерминанты эффективности сделок M&A, такие как метод платежа, связанность бизнесов объединяющихся компаний и международную направленность сделок.

The last market crash of 2008-2009 showed that the construction sphere is one of the most fragile spheres to the crisis effect. The destructive effect of this crash was resulted in substantial decrease in mortgage lending, price index, capital investment, and in growth of the cost level. As the construction industry remains strategically important, the eruption of this sphere, which was facilitated by the crisis, might considerably harm Russian economy as a whole. However, lack of relevant studies leaves the main risk factor of Russian construction firms’ failure unexplored. The purpose of this study is to reveal the key determinants, which cause bankruptcy of Russian construction firms during the crisis period. Moreover, the article provides testing of applicability of accounting-based models to prediction of bankruptcy of these firms. The results show the validity of binary-choice logit and probit specifications with the highest classification accuracy of around 85%. In addition, the liquidity and profitability ratios were defined as superior insolvency factors for four years before a company files for bankruptcy.

The problem of the firm bankruptcy prediction was investigated by foreign researchers in the 1930s and it still remains relevant. Since the publishing of Altman’s (1968) major work, based on multiple discriminant analysis (MDA), this methodological area has considerably changed. Taking into consideration that new data have appeared in the course of time, companies’ average size has changed, and the accounting standards have changed (Altman, Haldeman, & Narayanan, 1977), methods and models should be renewed so as to be appropriate for current situation. The purpose of this paper is to reveal factors causing bankruptcy and use models appropriate for prediction bankruptcy in the area of a construction industry during the financial crisis. This investigation has been carried out on the basis of logit and probit analysis. The main reasons of bankruptcy revealed in the course of this investigation are the following: (1) non-optimal capital structure formation; (2) ineffective liquidity management; (3) decrease in assets profitability; and (4) decrease in short-term assets turnover. The most reliable indicators which give warning of bankruptcy ahead of others are financial instability and liquidity ratios.

За прошедшие десятилетия было опубликовано большое количество научных работ  по оценке влияния валютного риска на стоимость компаний. Исследования подтвердили,  что валютный риск является одним из ценообразующих факторов. В данной работе  прослеживается развитие моделей в рамках теории ценообразования активов и делается  вывод, что для выявления влияния валютного риска на развитых и развивающихся рынках  наиболее успешно использовались динамические или асимметричные международные модели  ценообразования.  Подверженность влиянию валютного риска стала отдельной темой исследований.  В научной литературе приводятся различные детерминанты подверженности.  Экономисты прослеживают их влияние на чувствительность доходности акций к  колебаниям валюты.  Исследования влияния валютного риска обладают определенной спецификой.  В работе рассматриваются и классифицируются различные особенности моделей  подверженности валютному риску, а также упоминаются детали эмпирического анализа  на развивающихся рынках.   

Исследование эффективности сделок слияний и поглощений в финансовом секторе остается одной из актуальных тем в академических работах последних лет. В отличие от существующих исследований, изучающих в основном эффекты от сделок на развитых рынках капитала, мы представляем результаты оценки влияния слияний и поглощений на стоимость компаний-покупателей с быстрорастущих рынков BRICS. Исследование построено на наиболее позднем временном периоде, 2000–2012 гг., и изучает влияние кризиса 2008–2009 гг. на эффективность сделок. Основываясь на выборке, включающей 264 сделки M&A в финансовом секторе, мы доказываем, что слияния и поглощения создают стоимость для акционеров компаний-покупателей. Основными детерминантами эффективности совершенных сделок являются: способ оплаты, относительный размер сделки, наличие нематериальных активов у компании-покупателя, имеющийся опыт в проведении слияний и поглощений, а также разница в развитии стран-участниц сделок. 

Данная статья посвящена вопросу управления рыночными ожиданиями менеджерами компаний. Согласно результатам предшествующих исследований, управление рыночными ожиданиями на развитых рынках является эффективным инструментом, позволяющим влиять на рыночную стоимость фирмы. Данная работа отличается от предыдущих тем, что исследует развивающийся рынок капитала и является первым эмпирическим исследованием на российских данных, посвященным рассматриваемой теме. Наш вклад состоит в том, что мы подтверждаем  факт наличия управления ожиданиями и в условиях специфики российского рынка на данных компаний за период с 2005 по 2012 год. Мы используем три метода: графический анализ, анализ сопряженности признаков и тестирование рыночных ожиданий на рациональность. Показано, что управление ожиданиями в рассматриваемом периоде присутствует на российском рынке, и в наибольшей степени данный инструмент применяется российскими компаниями после кризиса 2008 года.

В монографии обосновывается и развивается новый подход к изучению фирмы и принимаемых в ней финансовых решений. Насколько драйверы эффективности компаний на практике соответствуют теоретическим представлениям о формировании корпоративной эффективности? Есть ли существенные различия между драйверами эффективности на развитых и развивающихся рынках? Нужно ли управлять структурой собственности компаний? Можно ли оптимизировать структуру капитала в отрыве от структуры собственности и прочих элементов финансовой архитектуры фирмы? Влияет ли структура совета директоров на эффективность крупных компаний, и если да, то как? На этих и многих других вопросах, касающихся финансовой архитектуры компаний, фокусируются авторы данной книги. Для специалистов-практиков, научных работников, преподавателей, аспирантов, студентов магистерского уровня подготовки экономических вузов и специальностей, а также для всех, кто интересуется корпоративными финансами в целом и тем что происходит на развивающихся рынках в частности.

В данной статье представлены результаты эмпирического тестирования динамической компромиссной концепций структуры капитала на данных компаний 30 стран за 2005-2010 годы. Авторы показывают, что скорость приспособления к целевой структуре капитала компаний Западной Европы в большей степени зависит от внутрифирменных детерминант. В то же время для развивающихся рынков капитала эти факторы играют меньшую роль, но высока зависимость от темпа роста ВВП и дамми-переменных временного периода. Скорость приспособления зависит и от развития институциональных факторов, при этом зависимость от характеристик институтов кредитования и банкротства нелинейна, а уровень развития институтов защиты инвесторов оказывает положительное влияние на скорость приспособления как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала.

В настоящее время разработано и применяется на практике множество моделей диагностики банкротств, различающихся методами построения моделей и набором факторов. Указанные методы в основном относятся к пяти группам: классическим статистическим методам, методам регрессионного анализа, методам дискриминантного анализа, методам logit-анализа, методам нечетких множеств и нейросетевым методам. Возможны комбинации указанных методов. Последние три группы методов в настоящее время развиваются особенно быстро. Что касается выбора факторов банкротства, то здесь господствует эвристика. Отсутствует методология формализованного отбора и сравнения групп экономических показателей для построения модели банкротств, а также эффективных методов предобработки данных. В данной работе предлагается оригинальный метод выбора системы показателей с последующим построением нейросетевой модели диагностики банкротств на основе байесовского подхода. Разработанная концепция формализации выбора и сравнительной оценки системы показателей (мета-гипотез) для модели банкротств на основе байесовского подхода позволила создать предпосылки для разработки эффективной нейросетевой модели банкротств. Предложенные в работе методы и идеи апробированы в вычислительных экспериментах. Построенная модель диагностики банкротств была проверена на реальных данных и оказалась вполне работоспособной и имеющей хорошие прогностические свойства. Предлагаемая концепция и основанный на ней нейросетевой байесовский метод построения модели банкротств апробирован для строительной отрасли экономики. Однако авторы считают, что в силу общности развиваемого подхода эти концепция и метод могут быть полезны и в других отраслях для решения широкого круга экономических задач, таких как формирование кредитного портфеля, проведение внешнего аудита или оценка финансового состояния организации.

В данной статье представлены результаты изучения взаимосвязи между элементами финансовой архитектуры и эффективностью российских компаний, измеренной с помощью показателя Q -Тобина. Стадия жизненного цикла организации определяется исходя из сравнения темпов роста выручки компании за два смежных периода и среднеотраслевых темпов роста за соответствующие периоды. В исследовании выделяются три стадии жизненного цикла компании: стадия быстрого роста, стадия зрелости и стадия рецессии. Более ранние этапы жизненного цикла не рассматриваются в связи с характером выборки, включающей только крупные российские публичные компании. Результаты исследования показывают, что существуют значительные различия во влиянии структуры собственности, структуры капитала и характеристик совета директоров на эффективность компании в зависимости от этапа жизненного цикла, что доказывает необходимость учета стадии жизненного цикла компании при управлении компанией.

Предметом данного исследования является информационная прозрачность и ее влияние на затраты на капитал и эффективность деятельности российских компаний. С одной стороны, инвесторы расценивают высокий уровень раскрытия информация как сигнал о том, что агентская проблема и проблема неблагоприятного отбора, а также соответствующие последствия минимизированы, что благоприятно сказывается на результатах деятельности компании. Однако Россия – развивающаяся страна с высоким уровнем коррупции и неразвитым институтом защиты прав собственности, поэтому прозрачные компании могут быть экспроприированы государством, а разработки позаимствованы конкурентами, что повышает риски компании в глазах инвесторов. Значит, выбранный уровень прозрачности является компромиссом между выгодами от доверия инвесторов и издержками от возможной экспроприации. В работе представлен обзор исследований информационной прозрачности, ее влияния на деятельность компаний в зависимости от внутренних условий и условий среды, а также решена проблема количественного измерения прозрачности, проведен регрессионный анализ влияния прозрачности на затраты на капитал и эффективность деятельности компании на основе панельных данных по 129 крупнейшим российским компаниям за период 2009–2011 гг. Статья содержит результаты проекта «Исследования корпоративных финансовых решений компаний России и других стран с развивающимися рынками капитала в условиях глобальной трансформации рынков капитала и становления экономики инновационного типа» выполненного в рамках программы фундаментальных исследований Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» в 2013 году.

Метод рыночных сравнений заключается в сопоставлении рыночных цен акций компаний-аналогов и фактически достигнутых финансовых результатов. Несмотря на то, что данный метод представляет собой достаточно простой подход к оценке стоимости компании по сравнению с доходным подходом, в процессе его применения возникает ряд вопросов, касающихся корректности выбора тех или иных мультипликаторов, точности полученной оценки, факторов межстрановых различий и корректировок, которые следует применять к выбранным мультипликаторам.

Главной проблемой при оценке рыночной стоимости компании является обоснование адекватности выбранной методологии с учетом особенностей функционирования компании и внешней конъюнктуры рынка, что является важным как с практической, так и с теоретической точки зрения.  Сравнительный подход предполагает оценку капитала компании посредством выбора аналогичных компаний, что порождает необходимость наличия сформированного ликвидного рынка с функционирующими сходными компаниями. Отсюда вытекает ряд сложностей и проблем, связанных с применением данного метода, который приводит к необходимости более глубоко анализа.

Помимо существования различных подходов к применению сравнительного метода оценки в исследованиях выделяется целый ряд потенциальных факторов, влияющих на различия мультипликаторов компаний на разных рынках, в силу чего возникает вопрос выбора корректировок для применения к показателям компаний, функционирующих в разных странах, в виду того, что не существует абсолютно идентичных компаний и рынков. Кроме того, понимание драйверов и детерминант применяемых мультипликаторов позволяет проводить более качественную оценку стоимости компании, а также принимать более корректные решения по выбору компаний-аналогов. Еще одной составной частью данного подхода является последующий анализ точности отражения оценки посредством выбранных мультипликаторов и минимизация ошибки при оценке. В научной литературе существует множество подходов и методов, разработанных с целью более корректного отражения данных особенностей в стоимости. В статье предпринята попытка обобщения современных исследований в этой области, на основе которой проведен анализ отличительных характеристик компаний и рынков, которые необходимо учитывать при оценке бизнеса методом мультипликаторов.

В статье предложена модель для определения стадий жизненного цикла компаний и рассмотрены проблемы недоинвестирования и переинвестирования, которые протестированы на выборке из российских компаний. Автором исследована структура капитала на каждой стадии жизненного цикла организации и проанализирована инвестиционная активность российских компаний в разрезе проблем недоинвестирования и переинвестирования.

Дисперсия и полудисперсия являются традиционными величинами для измерения волатильности, с тех пор как Марковиц предложил портфельную теорию. Хорошо известные модели ожидаемой доходности активов были разработаны при условии, что поведение инвесторов характеризуется параметрами матожидания и дисперсии или матожидания и полудисперсии. Но в большом количестве статей можно найти аргументы против таких моделей из-за их нереалистичных предположений и спорных результатов тестирования. Более сложные модели с односторонними мерами риска сложно применять на практике. Новая модель со специальной формой функции полезности инвестора предлагается в данной статье.

Существует большое количество моделей затрат на капитал. Однако эмпирические тесты этих моделей приводят к противоречивым результатам. В данной работе рассматривается модель, которая позволяет учесть настроения инвесторов на неэффективном рынке капитала, которым может являться любой из развивающийся рынков, включая российский. В модели, использующей энтропию для измерения риска, предлагается учитывать, что отношение инвесторов к риску снижения актива более негативно, чем к росту. Однако, в отличие от моделей с односторонними мерами риска, в работе предлагается оставить в модели риск повышения цены с меньшим весом. Тестирование новой модели, использующей энтропию, для измерения риска показывают преимущества применения модели по сравнению с другими.

The paper discusses corporate performance modeling through the integrated conception of corporate financial architecture. We examine the influence of financial architecture based on ownership structure, capital structure and corporate governance over strategic performance of Russian nonfinancial companies. First, we conduct a comparative analysis of different measures for corporate performance using economic profit and Tobin’s Q as dependent variables. Second, we test our model using the unique research database of 70 Russian companies that allowed us to test different dimensions of corporate governance quality and to demonstrate the high correlation between the quality of corporate governance and Russian companies’ performance. Third, we contribute to the challenging issue of exploring the relationship between boards and corporate performance before the global crisis and within the crisis. We contribute to the literature by applying new approach derived from corporate financial architecture concept to economic profit modeling in an emerging market.

В этой статье мы изучаем влияние структуры капитала, структуры собственности и механизмов корпоративного управления на эффективность российских компаний. Наш вклад в изучение стратегической эффективности на развивающихся рынках заключается в применении кластерного анализа с целью выявления наиболее устойчивых и наиболее эффективных типов финансовой архитектуры крупных российских компаний. На выборке из 50+ российских компаний в период с 2005 по 2010 год мы выявили существование трех устойчивых типа финансовой архитектуры компаний в России.

The problem of the firm bankruptcy prediction was investigated by foreign researchers in the 1930s and it still remains relevant. Since publishing of the major Altman’s work (1968), based on multiple discriminant analysis, this methodological area has been considerably changed. Taking into consideration that new data have appeared in the course of time, companies’ average size has changed and the accounting standards have been changed (Altman (1977)) methods and models should be renewed to be appropriate for the present day situation. The purpose of this investigation is the revealing of factors causing bankruptcy and using models appropriate for prediction bankruptcy in the area of a construction industry during financial crisis. This investigation has been carried out on the basis of logit and probit analysis. The main reasons of bankruptcy revealed in the course of this investigation are the following: • non-optimal capital structure formation • ineffective liquidity management • decrease in assets profitability • decrease in short-term assets turnover The most reliable indicators, which give warning of bankruptcy ahead of others are financial instability and liquidity ratios.

После финансового кризиса необходимость поддержки крупных неэффективных банков сильно повлияло на состояние экономики ряда европейских стран. Эта работа посвящена влиянию механизмов корпоративного управления на эффективность коммерческих банков на развитых и развивающихся европейских рынках. Мы тестируем модель рыночной эффективности банка на выборке из 150 коммерческих банков из 27 европейских стран за период с 2004 по 2011 год. Результаты исследования показывают, что значимое влияние на эффективность банков оказывают такие механизмы корпоративного управления как концентрация собственности, собственность государства, независимость совета директоров и пр. Мы также выявили ряд существенных различий между моделями эффективности банков в развитых и развивающихся странах, а также в разных географических регионах Европы. Изучение кризисных данных 2008-2009 гг. показало изменение зависимости между корпоративным управлением и эффективностью банков после кризиса: ключевые детерминанты эффективности теряют значимость после 2007 года. Тем не менее, из-за потенциальных проблем с эндогенностью в моделях необходимо аккуратно интерпретировать причинно-следственные связи между корпоративным управлением и эффективностью банков.

Развитие информационных технологий, рост значимости знаний, принципиальная важность инноваций для получения конкурентного преимущества ставят новые непростые задачи перед современными компаниями во многих аспектах их деятельности. Одна из таких задач: адекватное донесение информации о себе внешним и внутренним заинтересованным лицам, или стейкхолдерам, к которым относится менеджмент компании, ее работники, инвесторы, государство, кредитные организации и прочие. Отметим, что раскрытие информации об интеллектуальном капитале особенно актуально на развивающихся рынках из-за их неэффективности, которая часто приводит к неадекватной оценке компании стейкхолдерами. В рамках данной работы будет представлена нефинансовая оценка интеллектуального капитала кумулятивным методом, представляющая собой составление индекса раскрытия информации об интеллектуальном капитале. Непосредственный интерес представляет переход на принципиально иной уровень анализ раскрытия информации об интеллектуальном капитале и включение этого показателя в регрессионные модели, с тем чтобы оценить систематический вклад интеллектуального капитала в создание стоимости компании. Работа организована следующим образом: в первой части приведен краткий обзор работ, посвященных определению и классификации интеллектуального капитала, его оценке и влиянию на стоимость компаний. Во второй части приводится модель оценки влияния раскрытия информации об интеллектуальном капитале на стоимость компании с помощью индекса. Наконец, в заключение работы приводятся основные результаты и выводы из проведенного исследования и даются рекомендации по дальнейшему развитию тематики. Проведенное исследование позволяет получить обобщенную картину раскрытия информации об интеллектуальном капитале в компаниях развивающихся стран (Бразилии, России, Китая, Южной Африки, а также показывает, что раскрытие подобной информации способствует росту стоимости компании, позволяя стейкхолдерам оценивать ее более адекватно.

Монография посвящена общим принципам разработки эффективных нейросетевых математических моделей экономических объектов, характеризующихся сложными условиями моделирования: сильным зашумлением данных вплоть до их сознательного искажения, отягченным дефицитом наблюдений; неизвестным априори законом распределения шумов; стремлением авторов к достаточно общим постановкам задач восстановления многомерных зависимостей, скрытых в данных, ранжирования объектов и их кластеризации, многофакторного прогноза. Учитывается триада “НЕ факторов”: неполнота, неточность, неопределенность. Изложение ведется в основном на примере задач налогового администрирования и оценки кредитоспособности заемщиков, где указанные условия моделирования проявляются особенно ярко. Однако разработанный на основе общесистемных законов концептуальный базис нейромоделирования применим для более широкого круга экономических объектов. Особое внимание уделено регуляризации нейромоделей на основе байесовского подхода и управления их адекватностью в сложных условиях моделирования. Рассмотрены также модели прогнозирования вероятности банкротства экономических объектов. Монография обобщает опыт многолетних исследований авторов по указанной проблематике.

Предназначена для научных работников, преподавателей, аспирантов и магистрантов экономических вузов.

В статье представлены результаты исследования эффективности сделок по передаче корпоративного контроля на выборке компаний стран БРИК в период с 2005 по 2009 год. Основываясь на методе анализа финансовой отчетности, мы обнаружили рост операционных показателей компаний (EBITDA/Sales) в результате сделок слияний и поглощений спустя два года после их завершения. Основными детерминантами эффективности сделок, инициированными компаниями из стран БРИК, являются: размер компании-покупателя и дружественная направленность сделки. 

Влияние сделок слияний и поглощений на стоимость компаний продолжает активно обсуждаться в финансово-экономической литературе. Одним из факторов, определяющих эффективность сделок M&A, который заслуживает пристального внимания и изучения, является способ оплаты сделки. Основываясь на выборке, включающей 825 сделок M&A в странах БРИКС, совершенных в период с 1999 по 2009 года, мы доказываем, что при выборе метода платежа в сделках слияний и поглощений имеют значение следующие факторы: доступность финансовых ресурсов, относительный и абсолютный размер сделки, доля институциональных инвесторов в акционерном капитале компании-покупателя, динамика отношения рыночной стоимости компании-покупателя к ее балансовой стоимости, размер приобретаемой и имеющейся доли компании-цели. 

Одной из наиболее актуальных проблем корпоративных финансов является оценка затрат на собственный капитал компаний. Особенности развивающихся рынков капитала не всегда позволяют использовать традиционные методы оценки. Действительно, развивающимся рынкам капитала свойственны дополнительные риски, связанные с неэффективностью рынка, ограниченными возможностями диверсификации, а также институциональными особенностями развивающихся стран. Для учета этих рисков значительное количество исследователей разрабатывали новые модели оценки требуемой доходности на собственный капитал. Однако тестирование этих моделей часто приводило к противоречивым результатам.

Данная работа посвящена обзору статей, в которых проводятся эмпирические тесты и теоретический анализ наиболее известных моделей оценки затрат на собственный капитал.

В статье обоснована оригинальная модель интегрированного управления стоимостью компании, отвечающая принципам создания стоимости для стратегических финансовых и нефинансовых стейкхолдеров компании. Обосновано, что для приращения стоимости для стейкхолдеров необходимо следовать принципу потока положительной экономической прибыли для нефинансовых стейкхолдеров компании. Показано, что интегрированный подход требует на уровне менеджмента внедрениямодели управления на основе стоимости для стейкхолдеров компании(stakeholder value based management,STVM),на уровне совета директоров –моделикорпоративного управления на основе стоимости для стейкхолдеров(stakeholder’s value based corporate governance, STVG). Для мониторинга процесса создания стоимости для стейкхолдеров необходима третья составляющая – стратегические отчеты о стоимости компании.

В работе систематизированы имеющиеся в мировой аналитической практике модели оценки стратегий компаний, а также рассмотрены разработанные автором оригинальные инструменты, опробованные в процессе реализации ряда конкретных исследовательских проектов.

В пособии систематизированы принципы и концепции, образующие фундамент развития данного направления оценки бизнеса в контексте перехода к экономике инновационного типа.

В статье представлена оригинальная методология анализа роста компании через систему авторских индексов устойчивости роста, основанных на критерии экономической прибыли. На основе анализа выборки компаний по 14 странам с развивающимися рынками капитала мы доказали, что предлагаемые индексы устойчивости роста обладают высокой объясняющей способностью для понимания динамики совокупной доходности акций компаний, для подготовки ее прогнозов.

Выбор структуры капитала является одним из ключевых стратегических решений менеджмента компании, влияющим на ее стоимость. Выявление факторов и мотивов, обуславливающих выбор структуры капитала компаний, позволяет не только обозначить инструменты управления этой структурой, но и определить «недокапитализацию» компаний ввиду выбора неверного финансового рычага, а также определить тот критический уровень заемных средств, который приводит к максимизации стоимости компании. Комплексное изучение факторов выбора структуры капитала, а также мотивов этого выбора именно для компаний развивающихся стран, включая страны БРИК и Восточной Европы, составляет новизну данной работы.

Экономическая прибыль – это важнейший показатель для современного анализа деятельности компании. В нем учитываются не только фактически понесенные компанией расходы, как в обычном показателе бухгалтерской прибыли, но и ее альтернативные издержки использования капитала. Создание положительной экономической прибыли означает, что компании удается не только покрыть фактические расходы, отражаемые в бухгалтерском учете, но и создать бухгалтерскую прибыль, более высокую, чем требуемая за ее инвестиционные риски. Напротив, отрицательное значение показателя экономической прибыли означает, что бухгалтерская прибыль компании недостаточна для компенсации инвестиционных рисков. Поэтому экономическую прибыль следует рассматривать как показатель стратегического уровня, или стратегической эффективности, компании [Ивашковская, 2010].

В данной работе мы строим две модели стратегической эффективности компаний реального сектора и тестируем их с двумя зависимыми переменными: рыночной эффективностью (Q-Тобина) и экономической прибылью (residual income spread). Первая модель основана на финансовых показателях компаний, и ее тестирование позволяет выявить финансовые детерминанты экономической прибыли. Однако, согласно нашей гипотезе, стратегическая эффективность также зависит от комбинации структурных характеристик компании, таких как структура капитала, структура собственности и качество корпоративного управления. Поэтому была разработана вторая модель стратегической эффективности, основанная на концепции финансовой архитектуры компании. Эта концепция позволяет включить в модель вышеупомянутые структурные характеристики, а также принимает во внимание взаимозависимости различных характеристик.

Модели были протестированы на выборке из 68 крупнейших российских нефинансовых компаний в период с 2005 по 2008 г. В результате данного исследования нам удалось, во-первых, выявить детерминанты экономической прибыли крупных российских компаний, во-вторых, разработать оригинальную модель стратегической эффективности на основе концепции финансовой архитектуры.

В данной статье представлены результаты эмпирического исследования влияния характеристик корпоративного управления, финансовых показателей и макроэкономических факторов на стратегическую эффективность 40 банков России, Казахстана. Украины в период с 2005 по 2010 год. Для учета влияния финансового кризиса отдельно рассматривались период до кризиса (2005–2007) и кризисные годы (2008–2010). В качестве прокси-переменной эффективности банков используется современный показатель, основанный на принципе экономической прибыли, – экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added – EVA).

На основе регрессионного анализа выявлено, что ключевыми факторами стратегической эффективности банков являются размер банка, темпы роста чистого процентного дохода и структура акционеров. Одним из основных выводов нашей работы является доказательство наличия различий в наборе факторов эффективности до кризиса и в период кризиса. В работе продемонстрировано, что показатели корпоративного управления оказывают значимое влияние на эффективность банков только в период до кризиса. В кризисный период акцент смещается в пользу финансовых факторов.

В данной статье представлен обзор исследований, посвященных анализу первичных размещений акций (IPO). Подробно рассматриваются следующие аномалии IPO – недооценка IPO (феномен существенного роста цен на акции после их размещения), пониженная долгосрочная доходность акций после IPO (на долгосрочном горизонте акции компании, прошедших через IPO, показывают худшую доходность, чем аналоги) и волны IPO (эмпирически установлена цикличность размещений). Посредством обзора статей показано, что все три аномалии тесно взаимосвязаны между собой.

В данной статье представлены результаты эмпирического тестирования динамической компромиссной концепций структуры капитала на данных компаний стран БРИК и Восточной Европы. На выборке 403 крупных публичных компаний за 2002-2010 финансовые годы выявлена применимость компромиссной динамической концепции в качестве мотива выбора соотношения собственного и заемного капиталов компаний. При этом мотивы отслеживания рынка капитала, а также детерминанты концепции порядка финансирования также оказывают воздействие на выбор структуры капитала посредством влияния на скорость приспособления, в то время как агентские и поведенческие факторы значимы при определении целевого уровня долговой нагрузки.

В статье представлен обзор теоретических и эмпирических работ, посвященных формированию структуры капитала. Рассмотрение динамической компромиссной теории в сопоставлении с альтернативными теориями формирования структуры капитала позволяет систематизировать существующие концепции выбора соотношения собственного и заемного капиталов. Обзор эмпирических исследований, проведенных на данных развивающихся рынков капитала, подтверждает сформированную систему выбора структуры капитала в динамике.

В условиях современной нестабильной экономической ситуации корректное оценивание финансового положения компании и прогнозирование потенциала ее дальнейшей операционной деятельности представляется весьма актуальным как для самой компании (для корректного планирования и построения долгосрочных стратегий развития), так и для других участников рынка (для корректного определения стоимости компании в случае проведения сделки слияния и поглощения). В рамках текущей работы рассматривалась проблема оценки вероятности банкротства компаний нефтегазового сектора. Нефтегазовый сектор считается наиболее стабильным и консервативным – за счет специфики производимых продуктов и специфики организации бизнеса. В то же время существует большое число небольших (в масштабах трансконтинентальных компаний) нефтегазовых предприятий, деятельность которых не «страхуется» государством или более крупными, материнскими, компаниями, а потому им значительно сложнее удерживать финансовое равновесие. Поэтому результатом сильных экономических потрясений является банкротство подобных компаний.

В статье отмечается, что российские компании активно диверсифицируют международную структуру бизнеса, выходя на рынки СНГ и стран дальнего зарубежья. Однако эффективность международной диверсификации в ряде случаев вызывает сомнения. Большинство академических исследований свидетельствует о том, что международная диверсификация компаний с развитых и развивающихся рынков снижает рентабельность бизнеса. Влияние же интернационализации на альтернативную стоимость капитала, определяемую как средневзвешенные затраты на вложенный капитал (WACC), остается недостаточно исследованной областью. Предлагается подход к оценке влияния интернационализации на средневзвешенные затраты на капитал. Показано, что зависимость WACC от уровня международной диверсификации носит U-обратную форму, а компании с международной структурой бизнеса характеризуются более высоким уровнем риска.

В коллективной монографии впервые в российской литературе представлены результаты эмпирической апробации концепций корпоративных финансов, определяющих разнообразные финансовые решения в компаниях на развивающихся рынках капитала. Рассмотрены ключевые решения в политике финансирования и политике выплат, влияние роста компаний путем диверсификации на стоимость компании. Особое внимание уделено интегрированному подходу к оценке эффективности компании на основе концепции корпоративной финансовой архитектуры. Данные по российским компаниям исследованы в сравнении с данными компаний других стран группы БРИК и выявлены специфические особенности финансовых решений компаний, оперирующих в России.

Книга предназначена для магистров, аспирантов, преподавателей экономических университетов и научных сотрудников исследовательских центров.

Performance of the firm depends on its structural dimensions: capital structure, ownership structure and corporate governance. Their interactions are known as corporate financial architecture according to S. Myers. In this paper we analyze financial architecture which is a mix of ownership structure, capital structure, control and board’s composition, and therefore, provides the given framework for improving corporate performance. We contribute to the literature by different attributes of our study. In contrast to most empirical papers on performance, we develop integrated rather than segmented approach combining the intrinsic components of corporate financial design in one research model. We introduce new variable to capture the structure of ownership for the purpose of performance analysis. Our third contribution is based on comparative analysis of the influence of financial architecture over corporate performance in rather different capital market environment: developed European and emerging (developing) capital market’s countries. We start with a classic empirical model of the impact of ownership structure, capital structure and other components of financial architecture on the corporate performance. Further we verify the validity of exogenous nature of key variables of the classic model when applying it to companies in developed and emerging market environment. Our results could have some important policy implications for the firms in normal economic environment as well as in the period of global economic crisis. We found that the higher proportion of related ownership which indicates investors with significant voting power and the board’s composition affect firm performance positively. The related shareholders and independent directors seem to add more value to firms while the impact of government ownership differs depending on the country. The emerging market’s sample versus the one from developed countries proves the stronger influence of corporate financial architecture over performance.

В высокотехнологичных отраслях, где важнейшую роль играют инновации, альянсы часто становятся основополагающим фактором конкурентного преимущества компании, так как позволяют компаниям разделить бремя финансовых и интеллектуальных инвестиций в инновации с партнерами. В странах БРИК, являющихся основными источниками роста мирового валового продукта, высокотехнологичные отрасли растут наиболее быстро. Однако компаниям в этих отраслях не хватает внутренних источников инновационных и технологических мощностей, в связи, с чем альянсы (чаще всего международные) приобретают все большую популярность среди них. Они позволяют получить доступ к ресурсам и компетенциям не только прямого партнера, но и всех косвенных партнеров. В статье приведены результаты эмпирического исследования факторов эффективности альянсов и их влияния на стоимость высокотехнологичных компаний из Индии и Китая. По результатам тестирования моделей исследования можно сделать вывод о том, что эффективность альянсов оказывает влияние на стоимость компании в среднесрочном периоде. Кризис оказывает значимое воздействие на исследуемые взаимосвязи.

В статье проведен комплексный обзор подходов к моделированию оптимальной структуры капитала компании на примере ОАО «Сильвинит». Сначала был проведен краткий обзор компании и особенностей отрасли, описана методика выбора компании- аналога. На следующем этапе пошагово описано практическое применение моделей затрат на капитал (WACC), соотношения прибыли до выплаты процентов и налогов и прибыли на акцию компании (EBIT-EPS), метод операционной прибыли. С помощью метода Монте- Карло продемонстрировано как постепенное увеличение финансового рычага влияет на выплаты налогов, процентов по долгу и риск дефолта компании. В заключении полученные в результате использования различных подходов выводы были соотнесены с текущей структурой капитала компании ОАО «Сильвинит».

В данной статье представлены результаты эмпирического тестирования применимости поведенческих концепций структуры капитала для объяснения формирования структуры капитала российскими компаниями. На выборке 50 крупных публичных компаний за 2003-2009 годы продемонстрирована несостоятельность теории отслеживания рынка в объяснении структуры капитала российских компаний. При этом результаты исследования не позволяют отвергнуть значимость модели информационных каскадов и гипотез, связанных с влиянием личных качеств менеджера, при выборе долговой нагрузки компании.

Выбор структуры капитала является одним из ключевых стратегических решений менеджмента компании, влияющим на ее стоимость. Выявление факторов и мотивов, обуславливающих выбор структуры капитала компаний, позволяет не только обозначить инструменты управления этой структурой, но и определить «недокапитализацию» компаний ввиду выбора неверного финансового рычага, а также определить тот критический уровень заемных средств, который приводит к максимизации стоимости компании. Комплексное изучение факторов выбора структуры капитала, а также мотивов этого выбора именно для компаний развивающихся стран, включая страны БРИК и Восточной Европы, составляет новизну данной работы.

В статье рассматривается авторская концепция гармоничной компании, отвечающая принципам стейкхолдерского подхода к фирме. Обосновано положение о формировании архитектуры капитала, представляющей собой новый тип структуры капитала фирмы. Показано, что архитектура капитала предполагает новое стоимостное мышление и оценку изменений стоимости для стратегических нефинансовых стейкхолдеров, а также требует новых инструментов для финансовых измерений.

Модель Линтнера является одной из классических методологий анализа дивидендной политики. В данной работе была предпринята попытка оценить модель Линтнера для четырех наиболее быстро развивающихся стран: Бразилии, России, Индии и Китая (BRIC), а также сравнить с результатами оценки модели для развитого рынка США. По результатам работы стоит отметить, что дивидендная политика в развивающихся странах имеет схожие тенденции, отличающиеся высокой скоростью приспособления к целевому дивиденду и малой долей прибыли, направляемой на дивиденды, что отличается от преобладающих тенденций дивидендной политики компаний США.

В этой статье предложен обзор работ, представленных в 2011 году на конференциях и международных семинарах, посвященных корпоративному управлению, в Европе. Особый акцент сделан на тенденции изучения корпоративного управления и его влияния на эффективность компаний в развивающихся странах. В статье также подробно освещаются современные теоретические подходы к корпоративному управлению, вызвавшие дискуссии в 2011 году.

В этой статье изучается влияние качества корпоративного управления в российских компаниях на их операционную эффективность, измеренную граничными методами (DEA и SFA). Качество корпоративного управления фиксируется с помощью оригинального рейтинга корпоративного управления, методология которого раскрывается в данной работе. На выборке из 54 российских компаний авторы тестируют предложенную модель операционной эффективности и выявляют высокий уровень значимости качества корпоративного управления.

В статье исследуется связь между типом управления коммерческим банком и эффективностью его функционирования. Тип управления определяется на основе модели формального влияния акционеров на процесс принятия решений, учитывающей предпочтения по формированию коалиций. Уровень эффективности банка оценивается путем построения границы эффективности в форме издержек. Показано, что чем больше суммарное влияние двух крупнейших акционеров, тем более эффективен банк в управлении издержками.

Материал представляет собой исследование зависимости между эффективностью российских банков и степенью влияния их крупнейших акционеров. Уровень эффективности банка оценивается путем построения границы эффективности в форме издержек. Степень контроля акционеров определяется на основе индексов влияния. В статье приведены основные результаты оценки указанной зависимости — определение уровня эффективности издержек и степени контроля крупнейших акционеров банков.

В статье представлен обзор теоретических и эмпирических исследований, посвященных эффективности сделок по слияниям и поглощениям как одной из возможных стратегий роста фирмы. При этом последовательно рассматриваются работы, акцентирующие внимание на сделках диверсификации и на сделках, относящихся к горизонтальной интеграции. Поскольку основной пласт работ сосредоточен на каком-либо одном виде сделок, целью настоящей статьи является систематизация преимуществ и недостатков диверсификации и горизонтальной интеграции для выявления тех детерминантов, на базе которых компания осуществляет выбор типа сделки. Отдельно рассмотрены исследования указанных сделок на растущих рынках капитала.

Одним из важных решений, принимаемых менеджментом компаний, является решение относительно степени диверсификации бизнеса. Реализация стратегии диверсификации позволяет компаниям извлекать определенные выгоды, но в то же время сопряжена и с потенциальными издержками. С позиций теории корпоративных финансов эффективность процесса диверсификации необходимо оценивать через ее влияние на стоимость компании. В статье представлено обсуждение основных факторов создания и разрушения стоимости диверсифицированными компаниями.

Cтатья посвящена выявлению характера взаимосвязи между эффективностью использования интеллектуального капитала и структурой капитала компаний как основного финансового решения, влияющего на стоимость компании, в России в 2005-2007 гг. Показано, что эффективность использования интеллектуального капитала оказывает положительное влияние на размер финансового рычага компаний. Эффективное использование интеллектуального капитала увеличивает привлекательность компании для кредитных организаций и открывает дополнительные возможности для получения финансирования. Были выявлены российские особенности взаимосвязи между эффективностью использования интеллектуального капитала и структурой капитала компании. Полученный результат согласуется с результатами аналогичных исследований, проведенных на развитых рынках капитала.

В статье систематизированы исследования роли экономической прибыли в объяснении изменений рыночной стоимости компании на данных как развитых, так и развивающихся рынков капитала. Обобщены исследовательские модели, их противоречия и дискуссионные вопросы исследований данного типа.

 

В статье отмечается, что при переходе к инновационной экономике необходимы существенные изменения в концепциях и инструментах финансового анализа компании. В статье предлагается новый подход к анализу устойчивости роста компании с учетом возросшей роли ее стейкхолдеров. Обосновываются и вводятся новые инструменты оценки устойчивости роста компании: индекс устойчивости роста, индекс гармонизации интересов, матрица устойчивости роста.

Компания Stern Stewart & Co (www.sternstewart.com) является одним из лидеров в области стратегического консультирования и управления  на основе стоимости. Созданная в 1982 г. в Нью-Йорке, она стала пионером в области экономики бизнеса и прикладных корпоративных финансов. В конце 1980 гг. была разработана и запатентована новая концепция  управления на основе экономической добавленной стоимости EVA®, которая на сегодняшний день является наиболее проработанной и популярной среди многих компаний. Stern Stewart & Co имеет свои офисы в Северной Америке, Европе, Латинской Америке Австралии, Китае, Индии, ЮАР, других странах Азии и Африки. Россия оказалась практически единственной страной, в которой в большинстве своем отсутствуют анализ на основе стоимости и услуги консалтинга в области управления стоимостью. На конференции с основным докладом выступил Джоэл Стерн, создатель и разработчик концепции и понятия «экономическая добавленная стоимость» (EVA®) как показателя эффективности деятельности компании и системы управления на основе EVA®. По просьбе компании КПМГ Научно-учебной лабораторией корпоративных финансов ГУ - Высшей Школы Экономики (www.cfcenter.ru) в марте - мае 2010 года было проведено  совместное с отделом управленческого консультирования КПМГ исследование, посвященное практикам управления в российских компаниях и анализу факторов их стоимости, результаты которого были представлены на прошедшей конференции.

Выбор структуры капитала как ключевое решение компании, влияющее на результаты ее долгосрочного развития, относится к числу центральных проблем теории корпоративных финансов. Несмотря на солидную историю эмпирических исследований в данной области, многие вопросы остаются нерешенными даже применительно к развитым рынкам капитала. Исследования по компаниям с развивающихся рынков немногочисленны, охватывают далеко не все страновые выборки и не все известные теоретические концепции. Следуют ли компании Восточной и Центральной Европы логике концепции иерархии в выборе источников финансирования? Являются ли ее принципы определяющими для мотивов их политики финансирования?

 

Современной компании свойственны несколько ключевых структурных характеристик: структура собственности, структура капитала, структура корпо­ративного управления. Поэтому анализ эффективности исполнения стратегий, принятых в самой компании, предполагает интегрированный взгляд. Авторы выявили характер влияния компонентов финансовой архитектуры на эффективность исполнения стратегии компании, тем самым сделав шаг вперед в задаче внедрения интегрированного подхода к изучению внутренней среды и результатов компании.

В данной статье исследуется зависимость размеров недооценки IPO в момент размещения и долгосрочной доходности IPO от таких факторов, как принадлежность акций до размещения (государственная/частная собственность), страна происхождения компании, структура распределения акций при IPO (доли институциональных инвесторов и физических лиц) и др. Исследование показало, что IPO, в которых участвуют физические лица, имеют большую недооценку, чем обычные. При этом подтверждается гипотеза о пониженной долгосрочной доходности размещений с участием физических лиц по сравнению с доходностью рынка. В целом IPO государственных компаний имеют большую недооценку, чем IPO частных компаний, но при этом возрастает долгосрочная доходность. Размещения российских компаний характеризуются сравнительно небольшой недооценкой и отрицательной избыточной долгосрочной доходностью по сравнению с размещениями компаний из других стран. Также прослеживается положительная взаимосвязь между использованием андеррайтером опциона на дополнительное размещение акций и их недооценкой.

Существует много теорий, объясняющих дивидендную политику компаний. Большая часть данных теорий подтверждает взаимосвязь дивидендной политики и стоимости компании. На решения о выплате дивидендов влияет много факторов. Эти факторы могут существенно меняться от страны к стране. В статье представлен обзор литературы по дивидендной политике на развитых и развивающихся рынках капитала. Рассмотрены следующие аспекты политики выплат на развитых рынках: наличие асимметрии информации, налогов, возникновение агентских издержек, выкуп акций как альтернативный способ выплаты дивидендных платежей. Проанализированы основные детерминанты дивидендной политики развивающихся стран.

 

В основу статьи положено эмпирическое исследование, посвященное изучению влияния структуры собственности на эффективность деятельности компании в контексте интегрированного подхода финансовой архитектуры. Объектом исследования выступили крупнейшие бразильские и российские публичные компании, котирующиеся на бразильской и российской фондовых биржах на конец 2008 года. Авторы вносят вклад в литературу, во-первых, путем использования комплексной концепции при моделировании эффективности деятельности компании. Во-вторых, в работе представлено изучение моделей эффективности кризисного периода с целью выявления изменений в механизме формирования корпоративной эффективности в результате кризиса. Наконец, авторами проведен межстрановой анализ моделей эффективности в двух из четырех стран группы БРИК, объединяющей наиболее быстроразвивающиеся страны.

В данной статье рассматриваются основные методы и результаты академических исследований тестирующих валидность закона Гибрата - модели, предполагающей стохастический характер темпов роста компании. Рассматриваются исследования, тестирующие четыре типа выборок: все компании, только фирмы, находящиеся на рынке в течение всего рассматриваемого периода, только крупнейшие компании отрасли и «новички», недавно вышедшие на рынок. Проведенный анализ динамики роста компаний, как в развитых, так и в развивающихся странах, показал, что в большинстве случаев закон Гибрата не выполняется. Темпы роста не являются случайными, а зависят от определенных характеристик фирмы, таких как структура капитала, расходы на НИОКР, рентабельность и др. Также существенное влияние на рост оказывает отраслевая специфика. Закон Гибрата в некоторых случаях является приемлемой гипотезой для более зрелых и крупных компаний, однако, стабильно отвергается для молодых фирм, недавно вышедших на рынок. Таким образом, можно рассматривать данную концепцию как отправную точку в исследованиях роста компании, но не как устойчивую закономерность, описывающую существующую динамику.

In this paper the authors model the impact of state ownership as a component of the corporate financial architecture on corporate performance and conduct a cross-country analysis of this effect in order to identify the geopolitical differences. The cross-country analysis is focused on the level of development of the institutional mechanisms, designed to protect minority shareholders. The major findings of the paper are in line with a number of research papers’ results obtained in the developed and emerging markets. The contribution of this paper is the joint analysis of two different factors: state ownership and investor protection level and the development of the corporate performance model taking into account the joint influence of these factors as well as their interrelation.

Одним из ключевых локомотивов экономического и инновационного развития страны традиционно рассматривается инвестиционная деятельность компаний, особенно в области создания материальных и интеллектуальных (нематериальных) активов, через модернизацию существующих мощностей и повышение конкурентоспособности. Для российских компаний, как показывает проведенное данное исследование, вопросы обновления материальной базы через замену изношенных мощностей, повышение конкурентоспособности через модернизацию материальных активов и создание нематериальных (брендов, торговых знаков, персонала с необходимыми компетенциями, лояльности контрагентов) являлись крайне острыми в период бурного роста рынка и сохраняют актуальность при переходе в стадию рецессии. В своем исследовании инвестиционного поведения российских компаний авторы опирались на данные Росстата по динамике основных макроэкономических, отраслевых и корпоративных показателей, на опросы руководителей компаний капиталоемких отраслей и на эконометрический анализ по данным финансовой отчетности компаний и ключевых нефинансовых показателей внутреннего уп­равления за период с 1991 по 2008 гг.

Настоящая статья представляет собой теоретический обзор существующих подходов к анализу влияния интеллектуального капитала (ИК) на принятие финансовых решений компаний, как важного фактора, влияющего на их стоимость. Влияние ИК возрастает в процессе перехода к экономике знаний. Включение факторов ИК в классические модели позволяет корректней отразить изменивщуюся сущность деятельности компаний. На развитых рынках США и Западной Европы активно исследуется взаимосвязь между ИК и принимаемыми финансовыми решениями. Подобные исследования практически отсутствуют по развивающимся рынкам капитала. Настоящая статья демонстрирует возможности и результаты учёта ИК при проведении подобных исследований. Результаты анализа ранних исследований показывают что уровень долга в совокупном капитале компаний, а так же процент чистой прибыли, распределяемой в виде дивидендов, находятся в обратной зависимости от величины ИК компаний. Однако более поздние исследования, в которых рассматривается эффективность использования ИК, показывают наличие прямой зависимости между эффективностью использования ИК и размером финансового рычага.

 

The article presents the results of empirically testing the predictions of the dynamic trade-off theory on the data of 56 Russian medium-sized companies. We use the data from 2004 to 2008 and show that the management behavior follows the principles of the dynamic trade-off concept. According to our analysis, the optimal interval for the company leverage becomes narrower as the profitability, size, growth opportunities and tangibility of a firm increase. Statistically significant difference between the lower and upper bounds of the interval confirms that the management adjusts the debt level targeting the optimal interval but not a specific optimal level.

 

Статья знакомит читателя с ключевыми рейтингами корпоративного управления, рассчитываемыми различными агентствами. Рассматриваются особенности и методология таких рейтингов, преследуемые ими задачи, а также наличие таких рейтингов для российских компаний. Кроме того, внимание уделяется и рейтингам, сформировавшимся в академической среде. На основе анализа существующих рейтингов и исследований делается вывод о том, что научно обоснованный алгоритм построения корпоративного рейтинга еще не создан.

 

В статье рассматривается влияние дискриминации на фондовом рынке Китая на рыночную стоимость торгующихся на нем компаний. На фондовом рынке Китая существует два типа акций: акции типа А, доступные для инвесторов-резидентов Китая; и акции типа В, доступные для иностранных инвесторов. Такая структура не является характеристикой исключительно китайского рынка, она принята в таких странах, как Финлядия, Сингапур, Швейцария, Таиланд и др. Однако, в отличие от большинства стран со сходной структурой фондового рынка, на рынке Китая акции, доступные для иностранных инвесторов, торгуются со значительной скидкой по сравнению с акциями, доступными для инвесторов-резидентов. Столь необычная ситуация объясняется такими факторами, как асимметрия информации между инвесторами резидентами и нерезидентами Китая; разная ликвидность для акций разных типов; эффект диверсификации, появляющийся у инвесторов при вложении в акции китайских компаний; размер компании-объекта вложения; соотношение количества акций разных типов у компании; влияние того, на какой бирже торгуются акции компании.

Диверсифицированные компании доминируют в экономиках многих стран. Учёные давно пытаются оценить эффективность подобной формы организации бизнеса. В основном исследования сосредоточены на анализе последствий корпоративной диверсификации на развитых рынках капитала. В статье представлен эмпирический анализ эффектов диверсификации на российском рынке. Результаты проведенного исследования не противоречат выдвинутой гипотезе о положительном влиянии корпоративной диверсификации на стоимость компании.

Исследователи на протяжении многих лет пытаются определить влияние корпоративной диверсификации на стоимость компании. Подавляющее большинство работ сосредоточено на эффектах корпоратив­ной диверсификации в компаниях на развитых рынках капитала, тогда как ее последствия на растущих рынках исследованы значительно меньше. В статье суммированы результаты эмпирического анализа фе­номена диверсификации на выборке 6 компаний Бразилии, 9 компаний России, 63 компаний Индии и 50 компаний Китая, выполненного в лаборатории корпоративных финансов Государственного университета – Высшей школы экономики. Используя метод накопленной избыточной доходности, мы тестируем гипотезы о положительном влиянии корпоративной диверсификации на стоимость компании в условиях растущих, недостаточно зрелых рынков капитала.

Мировой финансовый кризис стал катализатором новой волны экономических дискуссий. Обвал капитализации, происходящий в кризисных условиях на многих финансовых рынках, провоцирует суждения о крахе рыночной капитализации как важном явлении и индикаторе современной экономики и поведения компании. Вызов, брошенный кризисной динамикой капитализации, многогранен. Прежде всего, он побуждает к постановке новых задач в академических работах. Существенные проблемы этот вызов создает и для прикладного анализа компаний и практики менеджмента. В вынесенной на обсуждение теме «Крах или новое рождение капитализации?» необходимо выделить и макро-, и микроуровень вопросов.

Экономическая прибыль входит в систему новых показателей оценки деятельности компании в соответствии с критерием создаваемой в ней стоимости и используется для анализа стратегической эффективности на годовой основе. В статье на выборке 26 крупных российских компаний, имеющих отчетность по МСФО за период с 2002-го по 2007 г., показаны ключевые факторы, влияющие на создание экономической прибыли. Выявлено, что в числе детерминант экономической прибыли рассмотренной выборки компаний — капитальные вложения, темп роста доходов компании, операционная рентабельность, выплаченные дивиденды. Показано, что применительно к данной выборке к числу детерминант нельзя отнести структуру капитала, структуру источников заемного финансирования, наличие государственной собственности в капитале и вознаграждение высшего управленческого персонала.

В статье представлены результаты исследования роли экономической прибыли в объяснении рыночной капитализации 41 компании телекоммуникационной отрасли в группе стран BRIC, Центральной и Восточной Европы. Рассматриваются как простая форма показателя экономической прибыли, так и показатель с учетом поправок к данным об инвестированном капитале. На данной выборке получен вывод о высокой объясняющей способности экономической прибыли в то время, как традиционные бухгалтерские показатели доходности капитала оказались статистически не значимыми.

С годами все более популярным становится вопрос влияния на рыночную эффективность компании структуры ее собственности как одного из интегрированных компонентов финансовой архитектуры. Причина этого кроется в перманентно возрастающей конкуренции на рынке. Актуальность подобного исследования в России определяет также низкая степень проработанности изучаемой проблематики на данных отечественных компаний. В своем исследовании авторы попытались выявить влияние различных компонентов финансовой архитектуры компании на эффективность ее деятельности. Статья структурирована следующим образом. В начале предалагается обзор существующих на сегодняшний день моделей, связы­вающих структуру собственности и корпоративную эффективность. Далее конструируетсясобственная модель на базе гипотез, основанных на теориях и результатах исследований прошлых лет. Используемая для верификации модели выборка описана в четвертой части статьи. И в заключение представлены выводы эмпирического исследования с последующим их обсуждением.

В данной статье представлен обзор ключевых докладов и выступлений на российском конгрессе Private Equity, прошедшем 29 октября 2009 года и организованном агентством CBond, журналом Russian Private Equity и Группой ММВБ.

Статья представляет результаты эмпирического исследования агентских издержек на российском и восточноевропейском рынках. В качестве измерителей агентских издержек внутри компании выступают прокси-переменные, которые позволяют измерить влияние структуры собственности, состава совета директоров и банковского мониторинга. Результаты, полученные на выборке, состоящей из 131 компании, позволяют сделать выводы о том, что определенные аспекты агентской теории справедливы для российских компаний. Агентские издержки снижаются, если менеджеры компании увеличивают свою долю в ее акционерном капитале; изменения в составе совета директоров способны оказывать влияние на агентские издержки; издержки возрастают, если в компании присутствует государственная собственность.

Статья посвящена изучению зависимости результатов деятельности компаний от различных механизмов корпоративного управления, а также прочих структурных характеристик компании. Автором предложен интегрированный взгляд на проблематику путем внедрения комплексной концепции финансовой архитектуры в модель стратегической эффективности компании. В статье представлены результаты эмпирического исследования 212 европейских и российских компаний.

В последнее время на российском рынке получила широкое распространение концепция управления стоимостью компании (Value Based Management, VBM). В ее основе лежит принцип создания и управления стоимостью компании в интересах ее акционеров (shareholders). Управление стоимостью обеспечивается за счет поэтапного решения конфликта интересов в так называемой проблеме «принципал-агент», где принципалом выступает собственник компании, а агентом – топ-менеджмент. Стоит отметить, что включение групп внутренних и внешних стейкхолдеров значительно усложняет анализ процесса управления стоимостью компании, и, тем не менее, именно такой анализ соответствует современным стратегическим тенденциям. Стратегические модели изменений крупнейших компаний становятся при этом контекстными, т.е. зависимыми от состояния многочисленных ключевых компонент. Стоимость как итоговый результат реализации постоянных стратегических изменений компании преобразовывается в интеллектуальный параметр, определяемый многоуровневой комбинацией взаимодействия всех внутренних и внешних стейкхолдеров. Соответственно, авторы в этой статье предпринимают попытку рассмотреть базовые элементы концепции управления интеллектуальной стоимостью (Intellectual Value Based Management, IVBM ). В целом, данная статья представляет собой описание результатов исследования интеллектуальной стоимости крупных российских компаний на долгосрочном временном горизонте, а также описание результатов оценки степени влияния различных факторов на процесс создания интеллектуальной стоимости.

В последнее время в условиях быстро изменяющегося финансового ландшафта различные исследователи отмечают, что завышенные прогнозы и ожидания, которые явились результатом агрессивных стратегий роста, привели многие крупнейшие транснациональные компании к существенным финансовым проблемам еще до кризиса. Отчасти это связано и с тем, что, столкнувшись с ограниченными возможностями роста, менеджеры таких компаний в ряде случаев «играли со стоимостью». Намного проще наращивать долг, осуществлять различные виды слияний и поглощений за счет долга, чем проводить реальную оптимизацию бизнес-процессов, отрезая «излишки жира» внутри самой организации. Незадолго до начала значительных кризисных трансформаций многие международные компании ставили во главу угла механизмы корпоративного управления, которые, как предполагалось, дадут возможность минимизировать реализацию нецелевых и во многом разрушительных для компаний решений. Однако стоит отметить, что во многих крупных известных компаниях, испытывающих значительные проблемы сейчас, также были внедрены данные механизмы. Одним из наших предположений является то, что значимым рычагом, который может снижать неэффективность систем корпоративного управления является система вознаграждения. Так, на панельной выборке удалось установить, что в определенной степени вознаграждение топ-менеджеров и совета директоров крупных российских компаний действительно позволяет опосредованно, через механизм принятия решений, влиять на ожидания рынка, что в свою очередь отражается на рыночной стоимости компании в той степени, в какой это возможно. Соответственно посредством выстраивания системы обоснованного вознаграждения возможно частично элиминировать конфликт интересов между менеджерами и акционерами, а значит, и снизить риски инвесторов. На базе данного и ряда других исследований возможно проведение ряда дополнительных исследований для целей оптимизации механизмов корпоративного управления. Так, с одной стороны, наблюдается положительное влияние вознаграждения топ-менеджмента и совета директоров через механизм принятия стратегических, управленческих и финансовых решений. С другой — возникают противоречия относительно компонентов вознаграждения, так как раскрываемая информация ничего не привносит в стоимость компании. Очевидно, что в уставном капитале существует определенная оптимальная доля ключевых лиц компании, которая обезопасит компанию от столь критической с точки зрения разрушения финансового благополучия «игры со стоимостью». Для дальнейших исследований важно расширить диапазон и разнообразить интегральные рейтинги корпоративного управления крупных российских компаний.

Основу традиционного финансового анализа роста компании составляет концепция темпа устойчивого роста, достигаемого при условии неизменности операционной и финансовой политик компании. Такой подход ставит темп в зависимость от нескольких коэффициентов и соответствует бухгалтерской модели анализа предприятия. Устойчивость роста увязывается с проблемой источников финансирования и предполагает незыблемость профиля инвестиционных рисков.

В академической литературе достаточно широко распространена концепция EVATM как механизм, используемый в построении системы управления стоимостью. Теоретическая основа экономической прибыли говорит о том, что EVA — это один из наиболее адекватных инструментов в условиях новой экономики, служащий индикатором эффективности работы компании (в частности, работы ее менеджеров). Однако, несмотря на свое все большее распространение как в литературе, так и в реальной жизни (в виде роста числа компаний, которые применяют показатель для вышеуказанных целей), EVA постепенно стала подвергаться широкой критике и с точки зрения теоретического обоснования адекватности ее применимости, и при проверке реальных результатов ее использования фирмами. Многочисленные выводы эмпирических исследований, представленные в зарубежной литературе и рассматривающие вопрос о наличии взаимосвязи между наблюдаемой рыночной стоимостью и EVA, свидетельствуют о неоднозначности применимости этого показателя для решения задачи управления стоимостью. В то же время, такая практическая проверка стала осуществляться в первую очередь на развитых рынках капитала (США, Канада), где преимущественно и пользуются услугами разработчиков подхода, и значения показателя для компаний официально публикуются. В гораздо меньшей степени исследованы развивающиеся рынки, и на данный момент полученные результаты также неоднозначны. Российские компании также сегодня решают проблему управления бизнесом, чтобы удовлетворить интересам собственников. Тогда, насколько в рамках современной действительности EVA может использоваться как инструмент повышения эффективности деятельности фирмы? Целью настоящей работы является попытка ответить на вопрос, действительно ли EVA коррелирует со стоимостью на российском рынке капитала, чтобы затем ее можно было применять для управления эффективностью бизнеса. Ключевые слова: экономическая добавленная стоимость (EVA), стоимость компании, экономическая прибыль, управление стоимостью, доходность.

В статье рассматриваются нефундаментальные факторы создания стоимости компании и их влияние на инвестиционное поведение. Особое внимание уделено структуре капитала компании и ее характеристикам: уровню концентрации собственного капитала, наличию разных категорий собственников. Представлен анализ влияния системы мотивации топ-менеджеров, принятой в компании, на инвестиционное поведение (на примере доли собственного капитала в руках менеджеров). Даны статистические оценки по ряду нефундаментальных факторов по большой выборке российских компаний, построенной автором по информационной базе Ruslana Bureau van Dijk. Регрессионный анализ, проведенный на построенной выборке компаний, позволил проверить гипотезу о специфичности влияния нефундаментальных факторов на инвестиционную активность. JEL классификация: G35, G32, G11, J33

В статье рассматривается структура собственности, ее концентрация, тип собственников и размер их доли в качестве внутренних (не фундаментальных) факторов, влияющих на инвестиционную активность на примере капитальных вложений российских компаний. В статье проведен эмпирический анализ по ряду отраслей на основе базы данных Ruslana Bureau van Dijk, на основании которого сделаны выводы по необходимости участия менеджеров в собственном капитале российских компаний и роли концентрации собственного капитала для увеличения инвестиционной активности компаний с учетом отраслевой специфики. JEL классификация: G35, G32, G11, J33

The capital structure researches, carried out on the emerging markets, are mainly devoted to the analysis of the companies' choice determinants of the debt to equity ratio. The fact that these problems stir a lot of interest to day may be explained by a number of reasons and, first of all, by lasting substantial capital market institutions' differences, the level and factors of investment risks that differ from those of the countries with developed market economy. The question of evaluating the degrees of influence similar determinants have on the long-term financial development of companies operating in different structures of the capital market is being posed. The dynamics and driving forces of possible changes in the emerging company capital structures on such markets are still to be investigated. Finally, there is a separate substantive issue of assessing the role of capital structure and its potential contribution in maximizing company value on the emerging markets.

This article is thus aimed at constructing a model that could describe the capital structure choice of the Russian major public companies. The two basic capital structure theories are being tested: the Pecking Order Theory and the Trade-off Theory. The article is presented in the following way: in the first part we give an overview of the research papers on the problem of capital structure in the emerging markets, the second part focuses on the methods used for testing the above mentioned theories and analyses of our sample of the Russian data and methodology, and, finally, in the third part we introduce and interpret the results of the empirical analysis.

В последнее время дискуссии о значительном различии между рыночной и бухгалтерской стоимостью успешных компаний становятся все более актуальными в России, являющейся ярким представителем развивающегося рынка в условиях новой мировой экономики. Руководители крупных российских компаний остро ощущают необходимость в целенаправленном накоплении, создании и развитии интеллектуального капитала, который сможет изменить весь процесс создания стоимости компании, нацеленный прежде всего на устойчивое и динамичное развитие. Стандартные инструменты оценки деятельности, такие как прибыль на акцию, ставки затрат на капитал и т.д., входящие в состав большинства отчетных систем, в действительности так мало говорят инвесторам и менеджменту о состоянии дел и реальном потенциале компании в стратегическом контексте. В статье рассматривается обобщение западных методов анализа интеллектуального капитала, с помощью которых возможно создать устойчивую бизнес-модель. Ключевым элементом такой бизнес-модели является «живой» и гибкий интеллектуальный капитал. При этом основной целью является соответствующая интеграция всего потенциала нефинансовых ресурсов в процесс создания долгосрочных конкурентных преимуществ, а также внедрение инновационного обновления компании в практику управления ее стоимостью, что обуславливает, как правило, успешную и своевременную реализацию стратегических изменений.

Диверсификация является предметом изучения широкого спектра научных областей: финансовой науки, стратегического менеджмента, организационной теории и маркетинга. В данной статье предлагается анализ феномена диверсификации с точки зрения финансовой аналитики. Существует огромный пласт академических работ, посвященных эффективности стратегии диверсификации. Финансовая литература акцентирует внимание прежде всего на исследовании влияния диверсификации на стоимость компании, то есть на понимании того, выгодна или невыгодна стратегия диверсификации для акционеров компании. Мы представляем обзор наиболее значимых исследований данной проблематики. В середине 60-х годов в США диверсификация бизнеса рассматривалась как наиболее рациональная стратегия развития компании. Топ-менеджеры большинства компаний полагали, что проникновение в новые отрасли производства, выход на новые рынки позволит уменьшить возможные риски, увеличит конкурентоспособность, стабилизирует денежные потоки и в конечном счете увеличит стоимость компании. Однако позднее, в 1970-е годы, многие компании, имеющие несколько бизнес-направлений, начинают ставить перед собой несколько иную цель, а именно найти некий компромисс между ростом и уже достигнутым уровнем зрелости. В 1980-е годы происходит обратное движение — от диверсификации к специализации. Несмотря на то что многие развитые страны рассматривают возвращение к специализации как наиболее здравую и убедительную тенденцию, диверсифицированные компании продолжают существовать. В континентальной Европе многопрофильные компании до сих пор имеют достаточно большую власть и составляют значительную часть национального выпуска и корпоративной стоимости. В большинстве стран Азии большие компании, где в роли крупного собственника чаще всего выступает семья, также существуют в форме широко диверсифицированных компаний. В России диверсифицированные компании являются одной из основных форм ведения бизнеса. Возможно, это всего лишь исчезающее наследие диверсифицированных структур, а может быть, подобные компании способны быть эффективными и создавать стоимость, распределяя ресурсы между различными направлениями бизнеса. Данная статья ставит целью проанализировать существующие финансовые исследования стратегий диверсификации на развитых и растущих рынках капитала и сделать вывод об эффективности следования стратегии диверсификации. Анализ построен следующим образом: прежде всего в статье представлен обзор существующих вариаций определения диверсификации, рассмотрены способы формирования диверсифицированных компаний и описана методология количественной оценки эффектов диверсификации. Затем мы переходим к анализу существующих эмпирических исследований влияния диверсификации на стоимость компании как на развитых, так и на растущих рынках капитала. Оговоримся, что исследование посвящено анализу диверсификации внутри страны, но не международной диверсификации.

В статье анализируются результаты IPO, проведенных российскими компаниями с 1996 г. по I квартал 2007 г., и пути повышения эффективности их ценообразования. Решение данной задачи тесно связанно с понятием недооценки IPO (Underpricing) и так называемым феноменом частичного приспособления, четко прослеживающимся на данных по российским компаниям. Для оценки эффективности проведенного IPO обычно используют два подхода: сравнивают цену размещения с ценовым диапазоном (чем ближе к верхней границе ценового диапазона, тем лучше) либо с рыночной ценой по итогам первого дня торгов (недооценка IPO). Упомянутый ранее феномен частичного приспособления показывает, что чем ближе к верхней границе ценового диапазона оказалась цена размещения, тем выше недооценка IPO. Таким образом, возникает противоречие двух трактовок эффективности ценообразования. В смягчении данного противоречия заключается задача поиска путей повышения эффективности ценообразования IPO (Initial Public Offering).

Проблеме анализа реальных опционов в последнее время уделяется большое внимание в академических и практических исследованиях. Множество работ посвящено вопросу формирования и реализации корпоративной стратегии с использованием концепции реальных опционов. Если изначально опционные модели были адаптированы для оценки компаний и проектов в первую очередь в добывающей отрасли, то впоследствии их стали применять и в других отраслях, характеризующихся большой степенью неопределенности. К таким отраслям относятся прежде всего фармацевтическая, биотехнологическая, а также отрасль интернет-технологий. Для компаний, функционирующих в условиях высокой неопределенности, опцион роста приобретает огромное значение. Инвестор, покупая их акции, фактически приобретает право на получение части будущих результатов деятельности компаний. Растущие рынки капитала сами по себе характеризуются высокой степенью неопределенности и высоким потенциалом роста. В связи с этим опцион роста особенно важен для компаний, функционирующих в условиях растущих рынков капитала, в частности в России, Индии и Бразилии. Инвестиции на таких рынках представляют собой покупк опциона, дающего право на участие в результатах не только компаний, но и общеэкономического развития. Для многих компаний становится актуальной проблема анализа и учета возможностей роста в корпоративной стоимости. Для этого необходимо выявить значение опциона роста в формировании общей капитализации компании. Выделение драйверов стоимости реального опциона позволит компаниям осознанно и целенаправленно воздействовать на них, увеличивая тем самым инвестиционную стоимость. Целью настоящего исследования является анализ реального опциона роста путем выявления факторов, влияющих на его стоимость.

В этой статье мы предлагаем вашему вниманию обзор представленных на конференции эмпирических работ, изучающих проблему взаимосвязи корпоративного управления и результатов деятельности компаний в России. Во-первых, мы сравнили различные взгляды теоретиков и практиков на состав и роль cовета директоров в условиях растущих рынков капитала, сопоставляя выводы профессора Андрея Верникова (ГУ-ВШЭ, экс-председатель совета директоров МДМ-Банка) с эмпирическими результатами исследования Иширо Ивасаки (Hitotsubashi University) и некоторыми выводами Ирины Ивашковской и Анастасии Степановой (ГУ-ВШЭ). Во-вторых, мы рассмотрели подходы и результаты исследований влияния структуры собственности и качества корпоративной эффективности на эффективность деятельности компании, предложенные в работе Ирины Ивашковской, Артема Ращупкина и Ярослава Осипова (ГУ-ВШЭ) и Игоря Беликова (Российский институт директоров) и в докладе Ирины Ивашковской и Анастасии Степановой. Наибольший интерес, на наш взгляд, представляет попытка сопоставить выводы эмпирических исследований, изучающих разные компоненты корпоративного управления, чтобы получить полную картину того, как развивается система КУ в российских компаниях.

В статье систематизированы перспективные направления эмпирических исследований инвестиционного поведения компаний на развивающихся рынках. Особое внимание уделено выявлению фундаментальных факторов, оказывающих влияние на инвестиционную активность. Показаны результаты проведенного эмпирического исследования фундаментальных и нефундаментальных (структура собственности) детерминант инвестиций в реальные и финансовые активы крупнейших публичных компаний РФ. Сделан вывод о различии детерминант капитальных вложений и долгосрочных финансовых инвестиций.